【中國制冷網】●外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿易順差合理性問題。貿易順差的本質是中國國內儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經濟的產物，我們必須作為前提接受。

    ●歷史經驗顯示，跨洲并購金融機構，無一成功，其根本原因在于，金融具有極強的文化屬性。

    ●中國仍然存在著長期持續增長的條件。高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎。

    60年來，美國政府收支基本上是赤字

    美國居民儲蓄率自80年代一路下滑

    談到導致這場危機的原因，李揚從五個方面進行了論述：

    第一，這次危機是經濟危機，就是實體經濟增長停滯。上個世紀80年代末以來，q*經濟經歷了前所未有的長達15-20年的高增長、低通脹時期。以美國為s*的發達國家總體上增長穩定，而廣大發展中國家和新興市場經濟國家也經歷了發展奇跡。可以說這是人類社會經濟發展的z*好時期。以信息技術為主要代表的高新科技及其產業化、q*化以及自由化，是此次q*長期增長的主要因素。但是以納斯達克市場狂瀉為標志，美國經濟在2001年3月已經出現了衰退。

    推廣“次貸”，是美國政府的救助危機措施。需求不足是美國經濟的常態，所以，美國的宏觀經濟管理側重于需求。從需求面看，刺激經濟無非三途。從投資來看，互聯網泡沫破滅之后，美國國內事實上很難找到足夠規模的投資來拉動經濟發展。從出口來看，在q*化條件下，美國逐漸喪失了在傳統經濟領域中的優勢地位。q*勞動分工格局的重組，使得美國處于不利的地位。貿易長期赤字，使得出口長期成為美國經濟增長的負因素。從國內消費來看，長期的高消費政策，已使得美國消費率高懸不下。于是，房地產成美國國內投資的主要領域，因為房地產在美國居民消費結構中占有很大比重。以“次貸”這種非常規手段來刺激居民購買房地產，順理成章地成為美國政府刺激經濟發展的主要舉措。在上述意義上，此次美國金融危機事實上是一場經濟危機。也正因為如此，它呈現出長期特征。

    第二，這次危機也根源于赤字經濟。李揚說，保持正的經濟增長，是任何國家經濟發展的常態。無論怎樣分解經濟增長的因素，投資都構成一國經濟增長的必要條件。不造成通貨膨脹的投資必須有相應規模的儲蓄予以支撐。換言之，健康運行的國民經濟必須保持一定的儲蓄，用以支持其投資，從而促進經濟增長。但是在美國，舉凡政府、企業和居民均舉債消費或生產，形成特有的“赤字經濟”。這是美國金融危機的禍根。

    由于其國內缺乏足夠的儲蓄，于是就形成了美國特有的動員儲蓄的機制。這就是，通過花樣翻新的金融創新，創造“資產型儲蓄”，即創造出通過負債而產生儲蓄的機制。“資產型儲蓄”產生，有兩個必要條件：即金融資產價格不斷上漲，存在著針對金融資產的再融資便利；還有一個充分條件：存在以放松初始借款條件為基本內容的借款激勵。美國政府對“次貸”的激勵，便提供了這樣的條件。競爭性的金融創新，為資產型儲蓄產生提供源源不斷的機會。在一段時期中，上述三個條件不僅存在而且不斷被復制。

    但是，李揚表示，天下從無“免費的午餐”。在房地產價格不斷飆升的條件下，基于上述“資產型儲蓄”機制，住房一度成為美國人的“提款機”。然而，作為全部金融活動之基礎的實體經濟，z*終還是要顯示其作用。一旦房地產市場下瀉，這個泡沫就會破滅。一旦市場信心喪失或貨幣政策緊縮，市場流動性就會收縮，融資便利便會立刻消失。金融基礎產品出現違約，全部金融上層建筑便會崩塌。

    第三，是金融對實體經濟“疏遠化”。李揚說，從基礎金融產品到證券化類產品，再到CDO、CDS等結構類金融產品的運行都逐漸遠離實體經濟。衍生品的過度使用不斷提高杠桿率；大宗商品市場全面“類金融化”，致使商品價格暴漲暴跌，干擾實體經濟正常運行；市場中介機構行為扭曲；投資銀行“對沖基金化”；金融業普遍采行不當的激勵機制，助長了短期、投機性行為；金融監管不能“與時俱進”。

    第四，貨幣政策難逃其咎。美國政府自2001年以來連續14次降息，助長了次貸產品的蔓延和風險積累；2004年后連續17次的加息，則觸發了次貸危機。

    第五，美元霸權延緩經濟結構調整。上個世紀80年代以來，以美國為一方，以其他亞洲國家為一方，先后爆發過多次貿易沖突及匯率爭端。如80年代的美國與日本；90年代末的美國與東亞國家；本世紀以來的美國與中國。在國際收支出現嚴重不平衡的條件下，當事國均應進行結構調整。然而，事實是，美國的對手國均進行了大規模的國內經濟結構調整和匯率調整，唯獨美國依然故我。更有甚者，憑借美元霸權，美國利用q*的資源固化了其經濟結構的失衡。此次金融危機，本質上就是這些矛盾的集中爆發。

    解救危機要用好“去杠桿化”這柄雙刃劍

    那么該如何解救這場危機呢？李揚認為只有“去杠桿化”。他說，杠桿化運行是現代金融體系的基本特征。杠桿效用在金融領域是普遍存在的。但是，其作用被濫用，杠桿率無限提高，便會釀成金融危機。此次金融危機便是明證。解救危機就是“去杠桿化”。主要是收縮資產負債表，這是降低杠桿率的z*直接辦法。然而，如果大批機構同時用這種辦法“去杠桿化”，其宏觀效果卻不容樂觀：資產被拋售，其價格必然下跌；價格下跌又引起市場對其所余資產價格的合理性產生懷疑，于是又會進一步拋售，并加劇資產價格下跌。理論上，只要其他私營機構著手擴大資產負債表，吸納問題機構放出的資產，維持資產市場不致狂瀉，問題機構便有機會依循市場機制有序退出。然而，惶惶不可終日的問題機構皆以恐慌性拋售金融資產的方式來“去杠桿化”，一定會帶來巨大的資金缺口，而任何私營機構都不會出手購買。于是，依靠央行和政府財政提供資金，是金融危機中降低去杠桿化風險的w*路徑。

    李揚認為，“去杠桿化”將使q*經濟陷入衰退。s*先，金融產品的去杠桿化，將讓危機從次貸領域蔓延至消費貸款領域，再蔓延至公司貸款和公司債券領域。其次，金融機構的去杠桿化，將讓危機所在機構由投資銀行為主轉向對沖基金為主，再向商業銀行蔓延。再次，信貸市場的去杠桿化，將導致流動性短缺，通貨緊縮預期被強化。此外，消費者的去杠桿化，將產生“沖銷”經濟刺激計劃的副作用。居民去杠桿化的現實路徑是提高儲蓄率。2008年底，美國居民的儲蓄率已經提高到2%，且有進一步提高之勢。2%的去杠桿化，約有6000億美元的沖銷作用。z*后，企業的去杠桿化，途徑就是消解不良資產、再資本化和謹慎借款。

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